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6月17日，雍禾醫(yī)療集團有限公司（以下簡稱“雍禾植發(fā)”）向港交所主板遞交了上市申請，摩根士丹利及中金公司為聯(lián)席保薦人。

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作為我國毛發(fā)健康領域的龍頭企業(yè)，雍禾植發(fā)創(chuàng)建于2005年，目前已經(jīng)形成了囊括脫發(fā)門診、藥物治療、史云遜健發(fā)中心、哈發(fā)達假發(fā)研發(fā)生產(chǎn)中心等業(yè)務的毛發(fā)醫(yī)療綜合體。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料顯示，在我國所毛發(fā)醫(yī)療服務提供商中，按照各種主要財務及運營指標（包括2020年的營業(yè)總收入、注冊醫(yī)生人數(shù)、就診植發(fā)患者人數(shù)等），雍禾植發(fā)名列第一。

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根據(jù)招股書，雍禾植發(fā)已經(jīng)在我國50個城市經(jīng)營51家醫(yī)療機構，為中國最大及覆蓋面最廣的連鎖植發(fā)醫(yī)療機構，且在新開店的增速方面，也處在行業(yè)領跑位置。值得注意的是，在人數(shù)方面，雍禾植發(fā)搭建了一支約1200人的行業(yè)內規(guī)模最大的醫(yī)療團隊，其中包括229名注冊醫(yī)生和930名護士，超過行業(yè)第二、第三名的總和。

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營收數(shù)據(jù)也是一大亮點。招股書顯示，雍禾植發(fā)的總收入從2018年的9.34億人民幣增長到2019年的12.2億人民幣，增幅為31.1%，2020年總收入繼續(xù)攀升，達到了16.4億人民幣，同比增幅為33.8%。而毛利方面，2018年到2020年皆維持在了70%以上的高位上。

??（圖片來源：雍禾植發(fā)招股書）

成立16年，即將IPO，雍禾植發(fā)為何能夠率先突圍？業(yè)務構成有啥？動輒幾萬元的植發(fā)生意，成本究竟來自哪？企業(yè)的核心壁壘是什么？在毛發(fā)領域，有哪些新的趨勢正在發(fā)生？針對這些問題，動脈網(wǎng)接下來將拆解雍禾植發(fā)招股書，并進行深入分析。

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雍禾植發(fā)的發(fā)展史，就是一部我國毛發(fā)醫(yī)療服務行業(yè)不斷從“亂”“小”“散”的階段，逐漸演化為以“連鎖化”為代表的標準化發(fā)展階段，再到朝向多元化業(yè)務發(fā)展階段的演進史。

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根據(jù)招股書，從2005年于北京成立，到建立“雍禾”這一品牌，雍禾植發(fā)走了5年。也正是在2010年，雍禾植發(fā)制定了我國首個獲中央電視臺報道的植發(fā)行業(yè)標準，并成為我國首家獲得ISO認證的植發(fā)醫(yī)療服務提供商。

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到了2013年，雍禾植發(fā)開始進行全國業(yè)務布局，并全部采用直營店的方式經(jīng)營；2014年，雍禾植發(fā)推出5項擔保服務協(xié)議，以承擔患者術前和術后的風險，同年公開整個植發(fā)程序來提高行業(yè)透明度；2017年，引入“雍亭”品牌，進軍高端個性化植發(fā)市場；2020年，雍禾植發(fā)與平安達成戰(zhàn)略合作，推出了行業(yè)內首款植發(fā)保險……

?（圖片來源：雍禾植發(fā)招股書）

截至目前，憑借14億元人民幣的植發(fā)收入、229名注冊醫(yī)生、51家植發(fā)醫(yī)療機構、逾5萬名植發(fā)患者服務數(shù)，雍禾植發(fā)成為我國最大的植發(fā)醫(yī)療服務機構。

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招股書顯示，雍禾植發(fā)的核心業(yè)務現(xiàn)目前由兩部分組成：植發(fā)醫(yī)療服務與醫(yī)療養(yǎng)固服務。而這兩部分業(yè)務，正對應毛發(fā)醫(yī)療服務行業(yè)的兩大細分領域。?

??（圖片來源：雍禾植發(fā)招股書）

首先，植發(fā)醫(yī)療服務主要解決的是脫發(fā)患者想要重新?lián)碛蓄^發(fā)的需求。

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從雍禾植發(fā)的布局來看，這部分業(yè)務的核心在于專業(yè)植發(fā)醫(yī)療服務人員的供給和可靠的植發(fā)技術。在醫(yī)生層面，由于植發(fā)需要通過微小的切口進行操作，其過程較傳統(tǒng)手術需要更高的精準度，因此對于醫(yī)療服務人員的專業(yè)能力和經(jīng)驗有較高要求；在技術層面，頭皮創(chuàng)傷小、恢復快、療效好、術后毛發(fā)生長密度高及生長方向自然等是考驗技術優(yōu)劣的指標，從這個方向演進，植發(fā)技術逐漸從FUE過渡到了現(xiàn)在的微針植發(fā)技術。

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當然，我國的植發(fā)醫(yī)療服務市場受到嚴格的監(jiān)管，因此所有植發(fā)醫(yī)療服務提供商都必須取得有效的醫(yī)療執(zhí)照。另外，在診斷與治療能力方面，由于毛發(fā)問題的病因涉及多種可能，因此對于植發(fā)醫(yī)療服務機構的綜合醫(yī)療服務能力要求較高。

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為了能夠提高醫(yī)療服務能力，雍禾植發(fā)在醫(yī)生端搭建了一套招聘標準和培訓體系；而在客戶端，雍禾植發(fā)則建立了客戶服務體系，并為患者提供24小時的咨詢服務；技術應用端，雍禾植發(fā)拿到了六項醫(yī)療技術發(fā)明專利。

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正是在醫(yī)療服務能力的不斷構建上，雍禾植發(fā)漸漸打開更多市場空間，并于2020年占據(jù)了我國植發(fā)醫(yī)療服務領域11%的市場份額。

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再者，醫(yī)療養(yǎng)固服務主要是為擁有毛發(fā)問題（非脫發(fā)）的患者提供長期養(yǎng)護方案。

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細化來看，這部分業(yè)務可以作為植發(fā)醫(yī)療服務術前及術后的補充，幫助有毛囊炎、處在脫發(fā)早期等人群進行包括藥物或醫(yī)療器械在內的治療。這里面的核心在于相關產(chǎn)品與服務方案的開發(fā)，因此需要多學科（內分泌、皮膚科等）的結合。

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因此在研發(fā)上，雍禾植發(fā)與國內多所重點大學進行了合作。例如聯(lián)合中山大學研究毛囊移植免疫排斥解決方案、新型預防焦慮誘導脫發(fā)的小分子藥物開發(fā)、多功能型植發(fā)手術床、溫和型泡沫洗發(fā)水等，目前已經(jīng)取得初步成果。

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截止目前，雍禾植發(fā)占據(jù)了我國醫(yī)療養(yǎng)固服務領域5%的市場份額。

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綜上來看，雍禾植發(fā)的發(fā)展主要經(jīng)歷了三個重要節(jié)點，一是建立品牌，二是進行連鎖化擴張，三是從植發(fā)醫(yī)療服務到增加醫(yī)療養(yǎng)固服務的多元戰(zhàn)略上。而在植發(fā)醫(yī)療服務與醫(yī)療養(yǎng)固服務兩大核心業(yè)務上，雍禾植發(fā)皆已取得不錯成績。

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理清發(fā)展軌跡和業(yè)務后，雍禾植發(fā)布局背后的邏輯是什么？接下來將進行重點分析。

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招股書顯示，雍禾植發(fā)2018年到2020年的年收入總額分別為9.34億人民幣、12.2億人民幣、16.4億人民幣，年收入同比增速超30%。

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高速增長的營收背后，我們認為雍禾植發(fā)得益于在四個方面的卡位，分別是行業(yè)的快速增長、連鎖化的推進、新科技的應用和商業(yè)模式閉環(huán)的構建。

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首先看行業(yè)的快速增長。近年來，“顏值經(jīng)濟”的火熱使得人們對外表的期望與要求得到顯著提高，加之當代人因工作和生活壓力大，脫發(fā)問題愈發(fā)嚴重，植發(fā)的需求于是也在快速增長，滲透率也在提高。根據(jù)弗若斯特沙利文的判斷，我國植發(fā)醫(yī)療服務市場將從2020年的134億元人民幣增長到2025年的378億元人民幣，復合年增長率為23%。水大魚大，雍禾植發(fā)等機構的擴容空間充滿一定想象。?

??（圖片來源：雍禾植發(fā)招股書）

再看連鎖化的推進方面。目前雍禾植發(fā)已經(jīng)在全國50個城市進行了布局，且正在推進新的城市，這使得無論是在植發(fā)醫(yī)療服務的標準搭建上，還是在相關醫(yī)療器械的采購上，都具有了規(guī)?；膬?yōu)勢。眾所周知，由于植發(fā)治療主要是一次性服務，客戶非常重視安全性和療效，因此通過連鎖構建的標準化能力將有助于各個門店的植發(fā)用戶感受相對一致，從而提高品牌美譽度。

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接著看新科技的應用方面。連鎖機構當達到一定規(guī)模后，就需要通過適合的信息化建設來降本增效，從而加固自身的護城河。招股書顯示，除了傳統(tǒng)的SaaS軟件系統(tǒng)外，雍禾植發(fā)也在積極引進新科技，比如自動化的毛囊檢測儀、毛囊移植機械臂等，以此來提高標準化和服務效率。

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最后是商業(yè)模式閉環(huán)的構建方面。在植發(fā)領域，盡管植發(fā)的客單價高，但由于其低頻，用戶黏性不高，導致以往植發(fā)機構成交一單是一單，用戶幾乎都會流失，后續(xù)又需要重新獲客。從2019年開始，雍禾植發(fā)進軍醫(yī)療養(yǎng)固服務領域，則打開了一個新的增長空間。這是在于，醫(yī)療養(yǎng)固服務比醫(yī)療植發(fā)服務更加高頻，用戶粘性高，通過高頻帶低頻，將有助于雍禾植發(fā)實現(xiàn)穩(wěn)定持續(xù)的收入。

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更值得一提的是，醫(yī)療養(yǎng)固服務市場的持續(xù)擴容，也將可能成為雍禾植發(fā)的第二增長曲線。根據(jù)弗若斯特沙利文的預測，2025年及2030年，醫(yī)療養(yǎng)固服務市場將分別占據(jù)我國毛發(fā)醫(yī)療服務市場總量的32.9%及45.3%，也就是說，未來醫(yī)療養(yǎng)固服務市場將成為毛發(fā)醫(yī)療服務市場增長的主要驅動力。?

??（圖片來源：雍禾植發(fā)招股書）

總結一下，正是處在毛發(fā)醫(yī)療服務這一高速增長的消費醫(yī)療賽道，雍禾植發(fā)通過連鎖化具有了規(guī)?；瘍?yōu)勢，再加上運用新科技進行降本增效，并以醫(yī)療養(yǎng)固服務的高頻生意帶動植發(fā)醫(yī)療服務的低頻生意，于是構建起了模式閉環(huán)，

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不過，高速增長背后也有隱憂。畢竟高達70%以上的毛利，在扣除其他成本后，雍禾植發(fā)2020年的凈利卻只有10%（2018年和2019年分別為5.7%和2.9%），這是為什么呢？

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互聯(lián)網(wǎng)流傳一個說法，一個程序員最貴的部位是哪里？答案是頭發(fā)。原因在于一旦“頭禿”后，植發(fā)的客單價往往都超過萬元，如果使用了最新的微針植發(fā)技術，甚至高于5萬元。

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植發(fā)為何這么貴？首先得從植發(fā)的原理說起。由于人們頭部每一個毛囊都是獨立的并能夠進行正常生長，于是可以將身體其他部位的健康毛囊移植到脫發(fā)部位來解決禿頂問題。也由此，市面上的植發(fā)手術多是按照種植多少毛囊單位來進行計費。

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公開的數(shù)據(jù)顯示，目前植發(fā)的價格為每單位十元起，價格看上去并不算高。但由于一般植發(fā)手術需要提取的毛囊單位數(shù)量大多都是以千計，一場手術算下來便需要上萬元。

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這么高的客單價，成本又在哪里呢？招股書顯示，除了人力成本和店鋪租金，錢都主要花在獲客營銷上了。有多高？雍禾植發(fā)2020年的數(shù)據(jù)是占總營收的47.6%，接近一半。具體來算，根據(jù)動脈網(wǎng)之前的調研，植發(fā)行業(yè)的綜合獲客成本平均在2000多元一個人。

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從行業(yè)的競爭看，由于目前過度依賴營銷，加之醫(yī)生這一稀缺資源的人力成本和房租成本居高不下，植發(fā)行業(yè)迫于生存壓力容易大打價格戰(zhàn)，從而拉低企業(yè)利潤，甚至誘發(fā)惡性競爭，導致醫(yī)療質量下降，引起患者信任危機，最后形成行業(yè)發(fā)展的惡性循環(huán)。

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不難發(fā)現(xiàn)，以雍禾植發(fā)為代表的毛發(fā)醫(yī)療服務機構仍然非常依賴營銷。從這點來說，雍禾植發(fā)在未來的發(fā)展中還面臨著嚴峻考驗，因此需要找到更加多元的方式來降低成本，并逐漸擺脫營銷依賴。

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在我國的植發(fā)江湖里，目前主要形成了四類玩家。

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一是如上海長征醫(yī)院、西南醫(yī)院等公立醫(yī)院的植發(fā)科室；二是以伊美爾、熙朵等為代表的民營醫(yī)美整容機構的植發(fā)科室；三是以恒博等為代表的民營非連鎖植發(fā)機構；四是以雍禾植發(fā)、碧蓮盛、新生植發(fā)、大麥等為代表的全國民營連鎖植發(fā)機構。

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招股書顯示，包括雍禾植發(fā)、碧蓮盛、大麥、新生植發(fā)等在內的大型連鎖植發(fā)機構，大約占據(jù)中國植發(fā)市場份額的23.9%。散布在各地的地方性非連鎖?？浦舶l(fā)機構因其龐大的數(shù)量大約占據(jù)45.6%的市場份額。綜合類醫(yī)美機構的植發(fā)科室大約占據(jù)15.7%的市場份額。公立醫(yī)院的植發(fā)科則大約占據(jù)剩余14.8%的市場份額。?

??（圖片來源：雍禾植發(fā)招股書）

其實，植發(fā)行業(yè)已經(jīng)在我國發(fā)展了逾20年，而引起人們廣泛關注并討論則是在“中國超過巴西成全球第二大醫(yī)美市場”的2017年。公開資料顯示，雍禾植發(fā)、碧蓮盛也從那年開始，相繼獲得逾億元大額融資。

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也是從當年開始，獲得資本助力后的植發(fā)行業(yè)開啟了營銷大戰(zhàn)，廣告布滿大街小巷，植發(fā)市場面臨一場大洗牌。其中，中小型植發(fā)機構岌岌可危。而對于大型植發(fā)機構來說，則朝著技術引進、戰(zhàn)略升級、營銷迭代等方式不斷轉變。

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從近年來的發(fā)展看，大型連鎖植發(fā)機構無疑已經(jīng)取得了不少成績，并逐步做大做強，這無疑對于整個行業(yè)都具有促進作用。其中，有四點值得行業(yè)思考，一是進行品牌化建設，二是不斷進行產(chǎn)品和服務創(chuàng)新，三是商業(yè)模式上要向產(chǎn)業(yè)多元化方向延伸，四則是要逐步擺脫營銷依賴。

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我們相信，隨著此次雍禾植發(fā)的IPO沖刺，越來越多的人們和資本將會關注到這個事關2.5億脫發(fā)人群的行業(yè)。而隨著更多的資源和資本入局，植發(fā)行業(yè)也將變得更加美好。